文／亚斯华斯．达摩德仁著
我们都曾梦想成为超级投资人，也有人为了这个目标投入了太多的时间与资源。尽管付出诸多努力，大多数人最后仍无法超越「平均」的表现。
即便如此，我们仍不断尝试，希望有朝一日能接近投资界的传奇－－成为下一个华伦．巴菲特（Warren Buffett）、乔治．索罗斯（George Soros）或彼得．林区（Peter Lynch）。
当你深入研究这些超级投资人的成功之道，很快就会发现，他们对市场如何运作（或失灵）各有不同见解，实践成功投资的方式与模式也不尽相同；但他们有一个共同点：都坚守一套投资理念，而这些理念正好反映出他们的个性，以及对市场的信念。
在本章，我将从定义「什么是投资哲学」开始，并说明它与投资策略与流程有何不同，接着运用这个定义，介绍投资人所奉行的各种投资哲学。我也将试著将投资哲学与企业生命周期建立连结，说明你所选择的投资哲学，会决定你在生命周期的哪个阶段寻找投资标的－－有些投资人偏好寻找年轻或成长型企业，另一些则专注于在成熟或衰退企业中挖掘低估机会。
什么是投资哲学？
投资哲学是一套有系统的思考方式，用来看待市场如何运作（以及有时为何会失灵），并说明你相信哪些特定的错误，会一再出现在投资人的行为中。
为什么投资哲学需要假设投资人会犯错？因为大多数主动投资策略的设计，都是为了利用部分或全部投资人在股票定价时所犯的错误。而这些错误，其根源其实来自更深层的人类行为假设－－当这些行为在市场上表现为定价错误时，你就有机会加以利用、从中获利。
本节中，我会说明投资哲学的组成要素，从对市场的基本信念开始，进而探讨这些信念如何转化为行为，再检视投资人可以如何利用这些行为，最后则连结到每个人的个性特质。
步骤 1：辨识市场中的人类行为（或非理性行为）
每一种投资哲学的背后，都奠基于对人类行为的一种看法。事实上，传统金融学与估值理论的一大弱点，就是对人类行为着墨太少。
传统的财务理论并不假设所有投资人都是理性的，但它确实假设非理性行为是随机发生的，而且会彼此抵销：也就是说，对每一位过度从众的投资人（顺势投资人），都被假设对应著一位做出相反操作的投资人（逆势投资人），而他们对价格产生的拉扯力量，最终会让价格达到理性水准。
虽然这项假设在极长期来看或许合理，但对短期而言，这种假设很可能不切实际。长期以来对「理性投资人」假设持怀疑态度的金融学术界与实务界人士，发展出金融学的一个分支，称为行为金融学（behavioral finance），这门学科结合了心理学、社会学与金融学，试图解释两件事：一是为什么投资人会做出特定行为，二是这些行为对投资策略会产生什么结果。
不意外地，每一种投资哲学都始于一种对市场非理性行为的看法，而这些非理性行为，最终会为眼光更敏锐的投资人带来获利。
为了说明市场非理性行为的多样性，请考量以下例子：
‧个人行为 VS. 群体行为的不当：
如果投资人的错误是来自个别的非理性行为，那么这些错误更有可能在所有投资人之间相互抵销、平均化。事实上，正如我在前言中指出的，这正是「效率市场」假说背后的假设，而不是那个更值得怀疑的假设－－也就是所有投资人都是理性的。
然而，如果投资人之所以行为失当，是因为他们周遭的人也在行为失当，这就会产生群体效应，而这样的不当行为就更有可能对市场价格造成影响－－甚至可能成为可供利用来获利的机会。
‧学习速度的相关错误：
当市场被迫对新兴事业、出人意料的总体经济或政治发展，或是新型投资商品做出定价时，投资人必须先对这些现象有所学习，才能正确将其定价。
在一个理性的市场中，这种学习会几乎立刻发生，即使过程中可能出现一些错误。但如果市场的学习速度太慢，那么在学习过程中就会出现定价错误－－尽管针对市场究竟会将其高估还是低估，目前仍有争议。
‧对资讯的反应：
市场的功能之一，是将新资讯－－不论是总体经济层面的，还是来自企业本身的资讯－－所带来的影响纳入价格之中。因此，当一家公司公告盈余，或宣布计划收购另一家公司时，投资人必须判断这些资讯将如何影响公司的未来盈余与风险，并据此重新为其股份定价。
对于投资人在做出这些调整时可能出现的不当行为，存在两种截然不同的看法。第一种看法认为，投资人对消息反应过度，导致在利多消息下将价格推得过高，在利空消息下又将价格压得过低。第二种看法则认为，投资人反应不足，在利多消息下价格推升幅度过小，在利空消息下压低幅度也不够。
‧处理不确定性：
不确定性，是商业和投资不可或缺的一部分，但投资人往往以不健康（甚至非理性）的方式来因应。
有些人会否认不确定性的存在，实质上在分析中将它抹除，只因为他们不安于面对它。有些人则因不确定性而陷入瘫痪状态，发现自己无法采取任何行动。还有些人选择回避，直接把不确定性过高的投资标的从可选清单中剔除。
虽然这些行为在情感层面都可以理解，但有时会导致市场产生定价错误，进而让更能坦然面对不确定性的投资人得以从中获利。
‧框架效应：
行为金融学清楚揭示，投资人行为上的偏误，可能源自「框架偏误」（framing bias）－－这是一种认知偏误，指的是投资决策会受到「选项呈现方式」的影响。
举例来说，如果投资人接收到大量关于某项投资标的正面资讯，却几乎未看到相关负面资讯，他们将会比在看到关于相同投资，但聚焦于强调潜在风险的呈现方式时，更倾向投资这个标的。
行为金融学先驱丹尼尔．康纳曼（Daniel Kahneman）与阿莫斯．特沃斯基（Amos Tversky）提出了「损失规避」（loss aversion）的概念，指出投资人在面对投资时，对亏损的敏感度高于同等幅度的获利。他们主张，这就是为什么投资人往往会对赔钱的投资标的抱持过久、不愿认赔出场的原因。
以上并非市场不当行为的完整清单，但每一种投资哲学，都必须从对人性弱点的某种看法开始。
步骤 2：从市场不当行为到市场错误
除非市场的不当行为，最终会反映为你可以加以利用的错误定价，否则它就无法构成投资哲学的基础。在发展投资哲学的第二个步骤中，你必须进一步说明，你认为市场具有的这些不当行为，将会如何具体表现为市场的错误定价。
举例来说，假设你认为市场对新资讯反应过度，那么你就必须推论，这种反应过度，是将更容易出现在与个别公司相关的事件（例如盈余公告或收购宣布），还是出现在整体市场或宏观层面的资讯（例如通膨意外升高，或经济疲软的报告）？
如果是前者，那是否具备某些特质的公司（例如规模较小、分析师关注度较低、流动性较差）的过度反应程度，将会比其他公司更明显？又如果你认为市场的不当行为来自学习速度太慢，那你应该思考的是：这种学习迟缓是否在面对新的投资商品或新的商业模式时会更加严重？不同的市场环境之下，学习所需的时间是否也会有所差异？
要在多数市场中利用错误定价，你就必须修正所观察到的错误；而若要建立一套完善、一体的投资哲学，你就必须对两件事怀抱信念：这个错误定价为何会被修正，以及这个修正何时会发生。
在某些情况下，你或许能找到方法，在今天锁定一个错误定价，并在未来确保获利－－这就是所谓的套利。但在大多数情况下，价格若要被修正，必须仰赖某种「催化剂」（catalyst）。
如果你拥有足够的资本，你或许就能成为这个催化剂，就像某些激进型对冲基金或投资人，会主动出击，针对错误定价的投资标的发起行动。假如你无法亲自扮演催化剂的角色，那你就得仰赖外部力量－－而在一套架构完善的投资哲学中，这些外部力量应该要被清楚辨识出来。虽然所有的主动型投资哲学都假设市场会犯错，但它们在「市场的错误最可能出现在哪里」以及「这些错误会持续多久」的看法上，仍有所差异。
有些投资哲学认为，市场在大多数情况下是正确的，但当个别公司释出新的关键资讯时，市场会出现过度反应－－好消息出来时涨过头，坏消息出来时跌过头。
也有其他基于以下信念的投资哲学：市场在整体层面也可能出错－－整个市场可能被低估，也可能被高估－－而某些投资人（例如共同基金经理人）比其他人更容易犯下这类错误。
还有一些投资哲学则假设，尽管市场在为资讯充足的股票定价方面表现良好（例如有财务报表、分析师报告，与财经媒体关注的公司），但对于缺乏这些资讯的股票，市场将会系统性地出现错误定价。
本文摘自三采文化的《企业估值投资：华尔街顶尖智库的估值心法，看透企业体质好坏，正确买进》
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