AI非泡沫，新工業革命開啟，估值健康，泡沫判斷框架支持早期階段。
面對「AI是否陷入泡沫」的熱議，美國知名對沖基金Coatue深度研究了過去400年間30餘次典型泡沫案例，從中提煉出共性特徵，並據此發布了年度AI重磅報告。
報告構建了一套「多維指標」泡沫判斷框架:
當資產價格與盈利/現金流改善出現顯著脫節
IPO、增發等融資活動同步升溫
槓桿與投機達到極端水平
市場敘事從理性預期變為「狂歡式」熱潮
Coatue將這一框架應用於當前AI領域，得出的結論是:AI正處於早期「替代/普及」階段，遠未到達泡沫頂點。
支撐這一判斷的理由包括：頭部企業的利潤和現金流在中期內足以支撐其估值；2025年全球一級市場並未呈現失控式狂熱(IPO仍處低位且分化明顯)，與歷史泡沫頂峰時期截然不同;全民槓桿和過度融資也未達到極端程度。
基於此,Coatue認為：AI非但未進入泡沫，反而是一場剛剛開啟的新工業革命。
數據顯示，AI已創造1500億美元收入，空前的技術採用速度充分證明了資本支出的合理性。
報告通過大量圖表詳實論證了AI將如何重塑市場格局、催生新巨頭，並帶來實質性的生產力躍升。
以下為Coatue的關鍵論點：
01 Coatue說「你不懂」泡沫
面對市場上關於「AI泡沫」的質疑，Coatue用數據給出明確反駁：AI技術正在各行業創造可量化的投資回報。
從編程助手實現數億美元年收入，到AI協作者提升工作效率，本輪技術變革展現出遠超概念炒作的實際價值。知識工作自動化打開的萬億美元級市場，已在軟體、醫療、法律等領域獲得早期驗證。
隨著AI推理能力持續進化，技術應用正從試點階段邁向規模化部署。
02 估值遠比互聯網泡沫時期健康
估值超過50億或100億美元的私營AI創企數量持續增加。但從宏觀數據來看，納斯達克100指數的未來十二個月市盈率（NTM
PE）在2025年僅為28倍，而在1999年互聯網泡沫時期高達89倍。
對比來看，當前AI估值水平遠未失控，而是建立在更為健康的盈利預期之上。
03 1999年 vs 2025年：今非昔比
1999年，美國七大科技公司的平均市盈率高達67倍；而到 2025
年，這一數字約為28倍。更重要的是，這些公司的資產負債表更穩健、現金流更充裕。
這意味著，雖然科技股仍不便宜，但投資者如今為真實利潤而非炒作支付溢價。與當年的互聯網泡沫相比，如今的上漲更有盈利支撐。
04 科技股貴得有道理，基本面堅挺
儘管科技股與非科技股之間的估值差距顯著，但仍處於歷史合理區間。與1999年互聯網泡沫時期的本質區別在於，當前科技企業普遍擁有健康的盈利能力與現金流。
與此同時，私募資本正以空前規模湧入AI領域，催生出多家用「超級初創公司」，他們的擴張速度驚人。這一輪融資潮呈現三大特徵：
單筆融資規模屢創新高（如OpenAI 400億美元融資）
債務工具、主權基金合作等另類融資普及
優質企業在資本充裕環境下主動延遲上市
本質上，AI行業已進入以GPU算力與頂尖人才為核心的「圈地運動」階段，戰略級資源投入成為爭奪未來主導權的關鍵。
05 產業重心向算力轉移，新霸主正在崛起
當前市場格局正在發生深刻變革：能源、半導體和雲基礎設施已成為投資回報最高的板塊，標誌著市場增長引擎正從「AI軟體」全面轉向「AI算力」。
與此同時，一批AI原生企業正迅速崛起。Coatue通過IBM的案例揭示了產業變遷的規律：這家曾經的行業巨頭因錯失雲計算浪潮而市值大跌，又憑藉及時轉向AI戰略實現價值回升。
Coatue預計，OpenAI、Anthropic、Databricks等新興企業有望挺進全球市值前列，甚至替代部分現有科技巨頭。
尤為值得關注的是，Coatue特別指出，如果AI技術持續顛覆傳統搜索業務並催生新平台，谷歌到2030年可能面臨市場地位顯著下滑的風險。
06 巨頭雖龐大，卻依然穩健
目前，美國前十大公司的市值總和已相當於GDP的77%，而在互聯網泡沫時期，這一比例僅為34%。
然而，與當年的科技巨頭不同，如今的頭部企業具備更強的盈利能力、更成熟的全球化布局以及更為多元的業務結構。這意味著，它們的體量雖大，卻更具抗風險能力和持續增長潛力。
07 「無限金錢」循環
OpenAI、英偉達、甲骨文等公司正形成一種投資與支出相互推動的循環經濟。Coatue戲稱這是一種「無限金錢漏洞（Infinite
Money Loop）」——只要投資回報率能夠持續提升，這個循環就能不斷自我強化。
08 宏觀環境趨穩，通脹不再是大麻煩
2025年通脹預期已穩定在3%左右，為AI產業創造了有利的宏觀環境。隨著利率壓力減緩，企業技術投資意願顯著增強，推動AI基礎設施建設進入加速周期。
09 AI就是市場「印鈔機」 未來將佔據四分之三市值
自ChatGPT問世以來，AI概念股相對標普500指數的超額收益已突破160%。Coatue將這一現象定義為「AI溢價」，並強調其背後有著堅實的產業基本面支撐。
Coatue還預測，AI驅動型科技企業有望佔據美國股市總市值的75%，延續科技板塊自1980年代約20%的佔比一路攀升至當前40%以上的長期趨勢。
這一預測意味著，專註於AI技術的企業將在未來數年內持續領跑，其表現將顯著超越其他行業。
10 AI應用進入「平台期」
企業對AI的採用率從5%在短時間內躍升至13%，但近期增長有所放緩。Coatue認為，這並不意味著熱潮退去，而更可能是企業級整合前的過渡期。
換句話說，這段「平靜期」或許正是下一輪 AI 應用深度落地和效率提升的蓄勢階段。
11 並非所有熱潮都是泡沫
歷史上，許多被認為是「泡沫」的現象——如互聯網、電力、雲計算——最終都演變成了長期存在的基礎設施。Coatue認為，AI
正在沿著同樣的路徑發展：從短期的投機熱潮，邁向長期的生產力革命。
12 AI尚處於早期，但普及速度驚人
ChatGPT的用戶數已達8億，成為歷史上增長最快的消費級技術，其普及速度遠超互聯網和個人電腦。而且，這條增長曲線仍然在迅速上升。
13 市場集中不一定是壞事
高集中度往往意味著行業趨於成熟，而非脆弱。AI
領域的頭部公司普遍資產負債表穩健、現金流充裕、收入來源多元，這為它們在長期競爭中提供了更強的穩定性與抗風險能力。
14 利潤才是最終證明
到2035年，AI驅動產業每年有望創造1.9萬億美元的收入，並實現20%的投資資本回報率（ROIC）。Coatue預計，隨著AI技術滲透到更多領域，利潤率還將持續提升，推動產業進入新的增長周期。
15 IPO市場保持冷靜
2025年的股票發行總數（包括 IPO
和二次發行）僅為56起，遠低於2000年泡沫高峰時期的511起。這表明企業並未盲目追逐資本市場的熱度，市場情緒更為理性、資金流動更健康。
16 一個需要警惕的風險信號
散戶投資者槓桿交易再度上升，借錢炒股的水平接近疫情後的高點。Coatue指出，這是系統中少數幾個值得關注的風險信號之一，反映部分投資者已出現過度樂觀傾向。
17 AI的兩種未來
AI豐裕時代（概率 > 66%）：生產力大幅提升，通脹維持低位，科技股持續領跑。
AI清算時刻（概率
18 我們仍在起點，離狂熱還遠
真正的泡沫周期通常包括六個階段：技術萌芽 → 繁榮 → 狂熱 → 獲利了結 → 恐慌 →
崩盤。而Coatue認為，AI目前仍處於最初的「技術萌芽」階段。
當前的AI浪潮可與雲計算和移動互聯網相提並論，屬於同等級別的技術超級周期。我們現在僅走到這一周期的第三年，未來依然存在多年的增長潛力。
儘管當前估值偏高，但Coatue指出，這些估值將在未來盈利增長的驗證下顯得合理。換句話說，這輪繁榮並非2023年那種短暫的投機性泡沫，而是一場有堅實基礎的長期變革。
Coatue的判斷毫無疑問押在前者，一個由AI驅動的高增長、高回報未來。
本文來自「騰訊科技」，作者：金鹿。