國信證券將當前AI浪潮類比1998年初互聯網泡沫後期，認為當前處於「1→N」階段尾聲：營收高增但邊際放緩、估值溢價僅為當年極限三分之一。預計2026年中迎來溫和回調，隨後進入更泡沫化的「N→N+」加速期，但不同於1998年，本輪科技股具更強盈利支撐。
如果歷史是一面鏡子，AI浪潮正在映照出1998年的影子。國信證券王學恆團隊27日發布的年度策略報告認為，當前的AI產業發展階段在時間維度上高度類比互聯網泡沫時期的1998年初，即「1→N」階段的後期。
對比互聯網泡沫時期，當前AI浪潮在空間演繹上僅達到彼時極限的約三分之一。數據顯示，自2022年10月以來，標普500指數股價跑贏基本面的幅度約為27個百分點，遠低於互聯網泡沫時期最高85個百分點的水平。納斯達克與標普500的風格分化程度也僅為當時的三分之一左右。這意味著，儘管近期市場對高估值的擔憂升溫，但從歷史水位來看，AI行情的估值壓力尚未達到極值。
這一判斷對投資者的直接影響在於重新校準對未來兩年的預期。報告預測，AI浪潮的「1→N」階段將在2026年年中迎來尾聲，屆時市場或將經歷一次溫和回調，標普500可能回撤至6700點附近。然而，這並非行情的終結，而是「N→N+」階段的前奏。隨後的2026年下半年，隨著泡沫集中產生，大盤尤其是科技股有望加速發力，甚至推動標普500在2027年末衝擊9600點的高位。
因此，2026年上半年將成為投資者調整持倉結構、優化AI倉位成本的關鍵窗口。不同於互聯網泡沫時期基本面的脆弱，本輪AI浪潮中納斯達克展現出更強的盈利支撐能力，不僅持續跑贏標普500，且未來上漲趨勢有望進一步拉開差距。
互聯網泡沫的本質：資金堆砌的盛宴
研報表示，回顧歷史，互聯網泡沫並非單純的產業狂歡，而是特殊時代背景下資金與資產供需失衡的產物。彼時，美國正處於冷戰結束後的「和平紅利」期，財政盈餘導致美債供應大幅減少，形成了嚴重的「資產荒」。與此同時，存款搬家與養老金制度改革（401k）促使非銀金融爆發，疊加貿易自由化帶來的巨額外資流入，海量資金湧入權益市場。
這種資金面的極度充裕，恰逢互聯網產業故事的興起。市場因認知偏差嚴重低估了光纖技術的供給能力，誤以為網路資源將長期短缺，進而支撐了激進的資本開支計劃。這種「高估需求、低估供給」的預期，讓融資資金轉化為產業利潤，吸引更多資金入場，形成了自我強化的正反饋循環。最終，這一泡沫並非因高債務槓桿破裂，而是被2000年初一級市場股權資產的集中拋壓，以及基本面供給過剩的現實所刺破。
時間之錨：AI正處「1→N」階段後期
將視線拉回當下，通過對比關鍵指標，研報認為AI浪潮的時間進度條已走到類似1998年的位置。從產業鏈營收增速來看，互聯網泡沫經歷了鋪墊期、「0→1」、「1→N」以及「N→N+」四個階段。英偉達作為本輪AI浪潮的上游代表，其數據中心業務增速走勢與當年的思科高度吻合。若以思科的歷史軌跡推演，當前AI浪潮正處於營收增速邊際回落但仍保持高位的「1→N」階段。
另一組對比來自專註於AI雲計算的CoreWeave與當年的美國在線（AOL）。兩者的營收增速對比同樣顯示，目前的AI產業處於應用拓展期。綜合來看，這一階段預計將持續至2026年年中。參考1998年的市場表現，「1→N」階段通常以一次溫和的市場回調結束，隨後才會進入最為瘋狂、泡沫化嚴重的「N→N+」階段。
空間測算：估值壓力僅為泡沫巔峰的三分之一
儘管AI概念股漲勢驚人，但其泡沫化程度遠未及互聯網時代。報告利用「固有收益模型」對比發現，本輪標普500指數股價跑贏基本面（累計再投資率）的幅度約為27%，而互聯網泡沫時期的這一數據在「1→N」階段末期就已達到69%，在泡沫巔峰期更是高達84%。換言之，當前市場的估值溢價僅相當於互聯網泡沫極限水平的約三分之一。
風格分化方面也印證了這一點。自2022年10月以來，納斯達克指數年化跑贏標普500約6個百分點。相比之下，互聯網泡沫期間這一超額收益高達18個百分點。這種差異主要源於基本面支撐能力的提升：本輪AI浪潮中，納斯達克成分股的盈利能力顯著強於標普500整體，基本面對股價的支撐更為紮實，而非純粹的情緒炒作。
展望2026：調整後的加速衝刺
基於上述對比，未來的市場路徑逐漸清晰。報告認為，2026年上半年，隨著「1→N」階段的結束，標普500可能面臨一次類似1998年年中的調整。測算顯示，屆時指數可能回撤至6700點附近，呈現橫盤震蕩態勢。這將是投資者重新審視持倉、為下一階段蓄力的良機。
跨過這一調整期後，市場有望進入「N→N+」階段，迎來類似1999年至2000年初的加速上漲。在基準假設下，2026年末標普500的中性點位有望達到7500點。若市場情緒進一步演繹，2027年末指數甚至可能衝擊9600點。在這個過程中，納斯達克指數預計將維持對標普500的超額收益，到2026年年中可能達到23500點附近，並在隨後進一步拉大領先優勢。當然，這一路徑仍面臨美聯儲貨幣政策、宏觀經濟預期及AI技術演進速度等多重不確定性因素的擾動。
