一場持續三年的財務羅生門，迎來新進展。
10月27日，因未能在規定期限內履行復牌指引，諾輝健康（以下簡稱「諾輝」）被取消上市地位。這個曾被譽為「中國癌症早篩第一股」的明星公司，正式退出資本舞台，11月14日將在其註冊所在地開曼群島進行清盤。
諾輝2015年創立於杭州，創始團隊出自北京大學生命科學學院，創業方向瞄準的是結直腸癌、胃癌等高發癌種的居家早篩——不用去醫院做胃鏡和腸鏡，在家進行糞便採集，便可初篩癌症風險。2021年，諾輝在港交所上市，首日市值突破300億港元，被視為中國癌症早篩產業化的一個轉折點。
但風光僅維持了兩年。2023年諾輝被做空報告點名財務造假，2024年3月停牌，如今走到退市。醫療自媒體「健聞諮詢」的最新調查披露更多細節：諾輝的銷售為衝擊業績，默許經銷商向環衛工人購買公廁糞便作為檢測樣本，製造虛擬訂單。
體外診斷行業自媒體「IVD資訊」創始人張洪華對《中國新聞周刊》指出，諾輝醜聞暴露的問題在於，體外診斷從設計、生產到市場銷售，本就是慢生意，很難單靠資本市場運作「快進」。
圖/視覺中國
港股最大造假案？
「公司每天和糞便打交道，你會覺得是很low的事情嗎？」諾輝創始人之一朱葉青曾在公開分享中提到，公司早期招人，他都會先拋出這個問題，嚇跑過許多面試者。
這一細節或許能讓外界更直接地認識這家公司。數據顯示，國內約八成的結直腸癌患者確診時已是中晚期。諾輝核心產品之一是結直腸癌早篩試劑「常衛清」，用戶只需在家採集糞便，無創、無痛，郵寄到公司檢測，幾天後就能拿到結果。
諾輝切入了一個在國內幾乎空白的市場。2020年，「常衛清」成為國內首個正式獲批上市的癌症早期篩查產品，次年被寫進首部結直腸癌篩查指南，被認定是腸癌早篩的重要手段之一。其他產品，如「噗噗管」是國內首個獲批的便潛血自測器，「幽幽管」是國家葯監局批准的幽門螺桿菌自測器。此外，諾輝還布局了肝癌、鼻咽癌、宮頸癌等早篩產品線。
諾輝產品之一「幽幽管」幽門螺桿菌自測器 圖/視覺中國
2021年2月，諾輝登陸港交所，成為當時港交所18A生物科技公司中極少數打通了研發、註冊、商業化全流程的企業，也是國內首個在全流程實現完全合規的癌症早篩企業。
諾輝上市後的首份年報交出了亮眼成績。2021年公司營業總收入達2.1億元人民幣，同比增長201.5％。其中，「常衛清」收入9720萬元，發貨量超66萬盒，同比增長168％；「噗噗管」收入近1.2億元，發貨量超580萬人份，同比增長104％。2023年，公司披露2022年的營收為7.7億元，同比大增259.5％，連續兩年實現近三倍增長。
但這一爆髮式增長引發了質疑。2023年8月，美國財經媒體CapitalWatch
發布做空報告，指控諾輝公布的2022年營收與其推算的銷售額相差近九倍。
該機構CEO朱江在近期接受《中國新聞周刊》採訪時提到，最早關注諾輝源於2022年，該公司披露了階段性高速增長的業績，團隊準備買入其股票。但在研究財報時，分析師認為公司一些業績數據前後矛盾。
「我們最初只是想驗證，在醫院能不能開到這個產品。」朱江指出，尤其是在2022年疫情防控嚴格的情況下，醫療機構結直腸癌早篩產品銷量大幅增長，似乎並不合邏輯。於是，他們派調查員，去諾輝披露的有產品銷售的一些醫院核實。第一個難題是，由於疫情封控，醫院出入管控嚴格。即便進了醫院，當調查員以「不想做腸鏡，想使用『常衛清』檢測」為由諮詢時，醫生明確拒絕了這一請求。
在朱江看來，如果連醫生都不推薦，那上述銷量究竟從哪兒來？團隊隨後派出六名調查員，耗時16個月，深入走訪醫院、體檢中心以及電商渠道，廣泛訪談員工，重點關注終端的庫存情況，並深入分析財報與交易數據。在此基礎上，做空報告指出，諾輝在公立和私立醫療機構、民營體檢機構以及線上平台中，均存在誇大銷售的嫌疑。
做空報告還指出，諾輝也在通過各種方式及渠道進行壓貨，「常衛清」產品的有效期為12個月，諾輝會將一些產品壓到過期，下一年度該類產品便變成公司銷售財務數據中的確認收入，營造了銷量繁榮的假象。
2023年8月，在做空報告發布後，諾輝連續兩天強勢回應，認為這一報告失實且具有誤導性。此外，創始人朱葉青攜CFO高煜、首席科學官陳一友，召開盤中電話會回應，反指做空機構曾索要300萬元公關費遭拒。
面對虛增收入的質疑，朱葉青出示了2023年上半年納稅額超7500萬元的證明，卻未提供做空報告重點關注的2022年數據。此外，朱葉青指出，「常衛清」在臨床端的收入主要來源於民營醫院和診所，而非做空報告重點提及的公立醫院或其體檢科。不過，朱葉青未正面回應為何在2022年疫情防控期間，旗下產品能夠實現高增長，以及電商平台銷售數據被指造假等問題。
諾輝創始人之一朱葉青 圖/視覺中國
不久後，公司發布了2023年半年報，上半年諾輝營收8.23億元，同比增長264.58％，上半年收入超過了上一整年。對諾輝而言，受到做空報告影響，公司股價短期內波動，隨後數月回升。風波似乎暫時平息。
拐點出現在2024年3月。作為諾輝業績的審計機構，德勤拒絕在2023年年報中籤字，並發函質疑其銷售真實性。同月，諾輝因無法發布2023年年報，被港交所強制停牌，股價定格在14.14港元。諾輝發布公告表示，公司成立獨立調查特別委員會，核查公司產品銷售真實性等相關問題。
半年後，外界沒有等到調查結果，諾輝的管理層卻發生震動。德勤員工在2024年9月9日辭任公司核數師職務，諾輝CFO高煜同日辭職。2024年末，朱葉青辭任董事會主席兼CEO。今年2月，在公司股東特別大會上，他被高票罷免執行董事職務。
年報遲遲難產，停牌18個月後，香港聯交所在10月22日發布公告稱，諾輝未能在9月27日或之前履行聯交所訂下的復牌指引而復牌，上市委員會決定根據《上市規則》第6.01A（1）條取消該公司股份在聯交所的上市地位，於2025年10月27日上午9時起正式取消。多家基金公司已將其估值調至接近歸零。
「健聞諮詢」的近期報道補充了造假操作的細節：一些銷售為了偽造業績，和經銷商偽造虛擬交易合同，經銷商拿到回扣，向環衛工人購買公廁糞便作為檢測樣本，甚至一份樣本會拆分給多個虛假檢測賬戶。
朱江曾表示：「諾輝的這個案例，很可能是『港股通』開通以來，甚至是香港開埠以來，陷入『造假』等惡性糾紛中金額最大的股票之一。」
但值得注意的是，退市並不等同於公司造假事實被認定。朱江對《中國新聞周刊》介紹，他在2023年9月向香港廉政公署郵寄材料，舉報德勤在諾輝審計過程中可能存在的不端行為，但尚不知調查結果。截至目前，香港聯交所與香港證監會均未發布任何公告，確認諾輝存在虛假銷售等違規行為。本刊曾就獨立調查的進展情況向諾輝發送郵件詢問，但截至發稿，尚未收到任何回復。
「早篩產品不是快消品」
作為中國癌症早篩領域的頭部公司，諾輝為何遲遲交不出財報，難以擺脫造假指控困境？多位行業觀察者認為，這與其商業模式有關。
朱葉青曾多次公開表示，希望把腫瘤早篩產品做成「快速消費型醫療產品」。「常衛清」對標的是美國Exact
Sciences的同類產品Cologuard，這是全球首款基於糞便DNA聯合便潛血檢測的腸癌篩查試劑。Cologuard在2014年獲得FDA批准，並被納入聯邦醫保，2020年銷售額高達8.2億美元。朱葉青相信，這種「糞便樣本+居家檢測」的輕醫療模式，中國雖然是空白市場，但商業模式同樣可行。
2023年，國家衛生健康委曾發布通知，要推廣癌症早診早治，完善並推廣包括胃癌、食管癌、結直腸癌、宮頸癌等重點癌症早診早治指南。但問題在於，國內的癌症早篩市場還處在起步階段。
周漫琪在一家癌症早篩企業的市場部門工作了八年，公司也推出了結直腸癌、胃癌等早篩產品。她向《中國新聞周刊》坦言，當初看到針對諾輝的做空報告時「並不意外」。「體外診斷還是一個很傳統的領域，癌症早篩產品不是快消品，多打廣告不一定能賣出去。」周漫琪提到，國內目前技術成熟的產品，從研發上市到進入醫保，再到實現全國推廣，即使進展順利，也大約需要十年，而且業績也不如當時的諾輝好看。相比之下，諾輝在上市後披露的增長速度太快了。她還注意到，在公立醫院推廣本公司產品時，很少見到「常衛清」的身影。
公開資料顯示，諾輝的銷售渠道包括醫院、民營體檢機構、電商平台，以及保險公司、連鎖藥店等。朱葉青曾直言，未來直接面向消費者的市場前景廣闊，但在大眾接受之前，還是得先獲得醫生的認可。因為多數用戶第一次使用，往往是在醫生推薦或體檢機構中完成。
進入醫療機構，是諾輝商業化的關鍵，但這條路並不好走。諾輝在2022年8月曾對外披露，「常衛清」
這個產品有更強的臨床屬性，如果要進入醫院，需要先拿到定價，再轉入醫院操作系統銷售，過程長，不是一上市馬上就能賣。
周漫琪也了解到，諾輝一直在嘗試打通醫院渠道，但高昂的定價成了主要障礙。公司官網顯示，「常衛清」售價為1996元。原CFO高煜曾透露，「常衛清」的出廠價在不同渠道有差異，在臨床、DTC（直接面向消費者）和民營體檢三個渠道的單價區間分別為1200—1600元、600—1200元和300—500元。該產品未被納入醫保。
周漫琪介紹，產品獲得國家葯監局批准上市後，銷售團隊首先需要前往醫院，說服檢驗科主任認可該產品在臨床上的必要性。檢驗科同意試劑盒進入醫院後，銷售團隊還需前往消化內科、體檢科等相關科室講解產品，讓醫生充分理解並認可。此外，產品價格還需納入醫院的醫療服務項目價格目錄。周漫琪坦言：「一個早篩產品如果想在醫院有上千元的高定價，價格監管部門很難批准。而且醫生開這麼貴的項目，也會面臨很大的壓力。」
此外，結直腸癌早篩產品進入公立醫院，更大的競爭對手是腸鏡檢查。腸鏡是結直腸癌診斷的「金標準」。在三甲醫院，無痛腸鏡費用在1000至2000元之間，部分體檢機構甚至更便宜。相比之下，早篩產品雖具備無創、便捷等優勢，但在高昂的價格下，其優勢非常有限。
體外診斷自媒體「醫業觀察」創始人星哥也指出，大家日常做一次全身體檢，幾十個項目加在一起不到2000元。但光檢測結直腸癌就要近2000元，即便結果陽性，還需要通過腸鏡來確診，普通人可能很難接受。
而Cologuard在美國能賣得好，是因為當地腸鏡預約很難，而且價格非常昂貴。據報道，美國腸鏡檢查費用為2000—3000美元，腸癌早篩產品價格大概是600美元，而且能被醫保報銷。
儘管諾輝曾回應，「常衛清」在臨床端的收入主要不是來自公立醫院或其體檢科，而是大量來自民營醫院和診所，比例超過九成，但做空報告顯示，調查團隊對全國排名前200的私立醫院及一線城市217家高端私立醫院進行了調研，調查結果不支持諾輝此前聲稱的「常衛清」銷售量顯著增加，「相反，我們發現產品銷售相當有限」。
直接面對消費者的市場同樣難啃。諾輝通過體檢機構、保險公司、電商平台向大眾銷售其產品，但挑戰仍在於社會對早篩產品的認知度較低。
近年來，張洪華長期關注諾輝的營銷。諾輝的確在品牌傳播上走得更靠前，曾多次把話題推上微博熱搜，做出了產品的品牌和溢價。但他直言，這個市場仍是小眾。
周漫琪回憶，她管理市場部時，曾在電商平台開設官方旗艦店。除非做促銷活動，平時銷量慘淡，最後不得不砍掉這個業務。「除非全民有檢測意識，否則沒有人會在電商平台主動搜『腸癌早篩』產品。」
周漫琪提到，體外診斷類產品短期內很難快速盈利，這在醫療領域是共識。「企業要想真正打開市場，還得把錢花在研發上，把檢測成本降下來。」她舉例說，目前甲基化檢測周期一般需要8小時，「如果能縮短檢測周期，減少人力成本，早篩產品才有更大的降價空間」。
2021年2月18日，諾輝健康於香港聯交所掛牌上市。圖/諾輝官網
4000多名散戶如何維權
諾輝已於近期退市，並計劃於11月14日在其註冊地開曼群島舉行清盤程序。公司從資本市場徹底退出後，受損的個人投資者成為外界關注的群體。
朱江在接受《中國新聞周刊》採訪時提到，諾輝停牌初期，不少股民仍抱有樂觀預期，直到去年底，創始人朱葉青辭任董事會主席兼CEO後，投資者情緒才明顯轉變，上百名個人投資者主動聯繫朱江團隊，尋求維權途徑。
截至10月下旬，已有超過4300名投資者在CapitalWatch完成登記，累計申報損失金額逾7億港元。朱江團隊也聘請多名律師，牽頭組織個人投資者維權聯盟，探索集體訴訟的法律路徑。據朱江粗略統計，在這4000多名投資者中，約六成是在做空報告發布，看到諾輝公開回應後買入股票，不少人投資額在80萬至180萬元之間。
朱江回應，團隊早前的調查材料和錄音，已遞交至香港證監會、香港廉政公署等監管部門，「我們是最適合做這件事的，而且作為媒體也不願意錯過這麼大的事件」。
但維權的法律路徑並不明朗。在今年9月舉行的「諾輝健康投資者跨境證券法律支援研討會」上，朱江團隊邀請的維權律師指出，根據現行法規和既有案例，集體訴訟必須建立在虛假陳述被最終認定成立的前提下。目前，港交所和香港證監會尚未對諾輝事件作出明確認定，個人投資者在收集證據時面臨的難度極大。朱江也坦言，律師明確指出，做空機構掌握的材料屬於媒體或調查公司的證據，在法官面前大部分都不成立。
更複雜的是，諾輝註冊地在開曼群島，主營業務在內地，上市地在香港，跨越多個司法轄區。香港和內地監管制度、信息披露規則等方面有明顯差異。內地證券法允許由投資者保護機構發起集體訴訟，由上市公司賠償後，再向造假高管追償。但在香港，法律體系不同，一個主流的維權方式是，利益受損的股東向香港法院申請，指派清盤人代替董事會職責，代表公司追究造假高管的法律責任。
朱江介紹，目前維權團隊正推動通過申請清盤，獲取公司財務賬冊，以釐清資金流向。「律師告訴我們，現在最核心的問題是賬本。」他說，沒有賬本，就無法查清公司的資金去向。根據香港相關法律，雖諾輝註冊地在開曼群島，但仍可在香港本地發起清盤程序。目前，朱江團隊正在物色合適的清盤人，計劃由其正式向香港法院提出申請。
上述負責維權諮詢的律師表示，在諾輝風波中，許多維權股民來自內地，他們希望通過這一案例，引起香港立法機構對中小投資者保護的重視。但他也坦言，最終結果仍存在很大不確定性。