AI晶元霸主英偉達，再次用一份炸裂的財報點燃了市場。
2026財年第三季度，其營收衝上570億美元，同比激增62%；經調整凈利潤達319億美元，同比增長65%——兩大核心指標均大幅超越華爾街預期，在「AI泡沫論」四起的輿論場中，給出了最有力的回擊。
然而資本市場的反應，卻上演了一出「利好出儘是利空」的經典戲碼。股價在盤中沖高5%後調頭向下，最終收跌逾3%。截至發稿，英偉達報178.880美元/股，市值為4.35萬億美元。
那一柱高開低走的蠟燭圖，如同一面鏡子，照出市場極致的矛盾心態：既驚嘆於眼前的增長神話，又對其未來的續航能力投下懷疑票。
數據的凱歌與資本的冷水之間，裂痕正在拉大。在近日舉行的內部全員大會上，創始人黃仁勛大倒苦水，直言「市場並未充分認識到英偉達那令人難以置信的季度表現」。他進一步坦言，「現在市場對英偉達的預期高得離譜」，以至於公司陷入無論做什麼都難以取悅市場的「無贏」境地。
黃仁勛的抱怨不無道理：「我們要是交了一份差業績，就是AI泡沫的鐵證；我們要是交出一份亮眼業績，那就是我們在助長AI泡沫。」
在我們看來，這背後映射出英偉達面臨的三大結構性挑戰：
其一，估值邏輯生變——市場正將其重新定位為帶有周期屬性的硬體供應商，對當前雲廠商資本開支狂潮的可持續性心存疑慮。
其二，核心客戶「叛變」——微軟、谷歌、亞馬遜等大買家紛紛自研晶元，直接動搖其護城河根基。
其三，地緣政治已成明確短板，對華出口限制持續壓縮其增長空間。
這場高估值保衛戰，本質上已不僅是業績的較量，更是其能否從「賣鏟人」成功蛻變為「生態構建者」的關鍵一役。
財報亮點：依舊「逆天」的數據
英偉達本季度的表現，再度印證了其作為AI浪潮核心受益者的強勢地位。
其中，數據中心業務毫無懸念地成為全場焦點，貢獻了512億美元的營收，同比增長66%，環比也實現25%
的健康增長，占公司總營收比重高達近90%。在如此高的基數上仍能保持強勁增長，充分說明全球AI算力需求未見疲軟。
具體來看，數據中心收入由「計算」與「網路」兩大板塊驅動：計算業務（即GPU晶元銷售）收入達430億美元，同比增長56%，環比增長27%。這主要得益於Blackwell架構晶元的批量交付。
值得注意的是，即便在新品放量的情況下，H100/A100等前代晶元仍在滿負荷生產。首席執行官黃仁勛「雲端GPU已售罄」的表態，印證了市場需求的火爆程度。
網路業務收入82億美元，同比暴增162%，環比增長13%，這反映了現代AI計算的典型特徵——「集群作戰」，當數以萬計的GPU需要協同工作時，高速網路互聯就成為關鍵環節，該業務也因此與算力晶元同步快速增長。
英偉達將晶元賣給雲廠商，而雲廠商的算力資源又被終端客戶搶租一空，這充分證明當前的需求是真實存在的。可以說，在全球科技巨頭的AI「軍備競賽」中，英偉達仍是為數不多的「軍火商」。
除數據中心外，其他業務線表現如下：遊戲業務收入42.65億美元（同比增長30%），憑藉RTX40/50系列在獨顯市場保持領先；專業可視化收入7.60億美元（同比增長56%），服務於皮克斯、迪士尼等客戶；汽車與機器人收入5.92億美元（同比增長32%），客戶包括比亞迪、小米、理想等車企。
總的來說，本季度英偉達四大業務板塊中數據中心和專業可視化超預期，遊戲和汽車機器人業務略不及預期，但整體都保持了不錯的增長。
在盈利能力方面，本季度毛利率為73.4%，雖同比微降1.2個百分點，但仍維持在極高水準。公司預計下季度調整後毛利率將達75%，展現出強大的定價權與技術護城河。
業績指引同樣強勁，公司預計下季度營收將達到650億美元（區間637億至663億美元），遠超分析師預期的619.8億美元。毛利率指引為75.0%（區間74.5%至75.5%），同樣高於市場預期。
此外，CFO
Kress透露，從2025年初到2026年底，Blackwell和下一代Rubin平台的潛在收入規模已達5000億美元，且這一數字可能繼續增長。黃仁勛更是指出，公司目前手握高達5000億美元（約合3.56萬億元人民幣）的未交付訂單，訂單已排至2026年。
綜合來看，這是一份從業績、增長到指引全面超預期的強勁財報，清晰展示了英偉達在AI基礎設施領域「印鈔機」全開的統治力。
然而，一個核心矛盾依然待解：在基本面如此強勁的背景下，為何市場選擇了「利好出盡」，股價不漲反跌？
股價為什麼下跌？
儘管財報數據亮眼，英偉達股價卻在發布後應聲下跌，這一反差恰恰揭示了市場狂歡表象下的深層憂慮。
第一大憂慮：客戶過度集中，命脈掌握在少數巨頭手中。
當前英偉達數據中心收入中，微軟、Meta、亞馬遜、谷歌四大客戶貢獻佔比已超過40%。這種高度集中的客戶結構，意味著英偉達的命運與少數科技巨頭的資本開支計劃深度綁定。任何一家調整採購策略，都可能使英偉達的業績產生顯著波動。
第二大憂慮：增長天花板隱現，市場預期已至頂峰。
英偉達的業績已經達到讓市場「麻木」的高度，任何「不夠完美」的細節都會被放大審視。雖然公司給出的下季度650億美元營收指引超出分析師預期，但部分更為樂觀的華爾街預期（如750億美元）落空。
讓投資者開始擔憂：這種三位數的高增長是否已觸及天花板？儘管同比增長依然強勁，但增長節奏可能從過去的超高速逐漸放緩。
第三大憂慮：競爭格局生變，客戶正在成為對手。
雖然英偉達仍保持絕對領先地位，但AMD等競爭對手正通過與Oracle、OpenAI等關鍵夥伴合作，全力縮小性能差距。更值得關注的是，谷歌、微軟、亞馬遜、Meta等大客戶在採購晶元的同時，也在大力研發自家的AI晶元（如TPU、Trainium等）。這種「去英偉達化」的長期趨勢，構成了明確的潛在威脅。
第四大憂慮：地緣政治衝擊，百億市場大門漸閉。
受美國出口管制政策影響，英偉達在中國數據中心市場的份額已從過去約95%的高位大幅下滑。這個原本價值70億至110億美元的市場正在迅速流失。本季度，英偉達僅向部分特定中國客戶交付了性能受限的H20晶元，相關收入僅約5000萬美元。
在實際競爭中，這些「閹割版」晶元與華為昇騰等本土產品相比並不佔優勢，中國市場的大門實質上仍然處於緊閉狀態。
不過，近期出現了一些鬆動跡象。據路透社援引知情人士消息稱，特朗普政府正考慮批准向中國出口英偉達的H200人工智慧晶元。該晶元於兩年前發布，相比於前代產品H100擁有更多高帶寬內存，能夠更快速地處理數據。據估計，H200晶元的性能是英偉達當前對華出口的H20晶元的兩倍。
這一變化離不開英偉達首席執行官黃仁勛的持續遊說。他多次公開強調中國市場的重要性，並敦促美國與中國穩定貿易關係。
黃仁勛認為，進入中國市場對於美國在人工智慧領域的競爭力至關重要。他曾在採訪時指出：「傷害中國的事情，往往也可能傷害美國，甚至會更嚴重。」
對投資者而言，評估英偉達的邏輯正在發生根本性轉變：從單純追逐營收增速，轉向審視產能爬坡、生態建設等長期變數。當一家公司站在如此高度，任何增長放緩的跡象或外部環境的波動，都可能引發估值的深度回調。
未來展望：英偉達的「破局」之路
英偉達清醒地認識到自身面臨的挑戰，並正在通過多線布局構築新的護城河。
在Blackwell架構之後，公司已將下一代晶元「Rubin」的發布時間提前至2026年，試圖通過更快的技術迭代讓競爭對手始終處於追趕狀態。與此同時，公司正大力推廣CUDA軟體平台和NIM微服務，目標是將全球開發者深度綁定在英偉達的生態系統內。
這一戰略的深層邏輯很明確：未來，單純賣算力（晶元）的價值將不如提供綜合服務（AI工廠）。
除了鞏固核心業務，英偉達的觸角正伸向更廣闊的領域。在機器人、自動駕駛、醫療保健等領域的積極布局，與黃仁勛提出的「物理AI」概念一脈相承，其本質是要將AI從雲端的數據中心，延伸至我們身邊的物理世界，開闢新的增長空間。
然而，公司的資本運作卻引發了市場的疑慮。對於投資OpenAI、Anthropic等AI公司的舉動，黃仁勛解釋這是為了深化技術合作、擴大CUDA生態系統，但市場對其中可能存在的「循環交易」嫌疑仍持保留態度——英偉達向AI公司投資，這些公司再用融資購買其GPU，可能形成誇大需求的循環模式。
市場的擔憂確實有其依據。美國銀行10月的全球基金經理調查顯示，54%的受訪者認為AI概念股已進入泡沫區域。
這一情緒直接反映在機構的操作上：彼得·蒂爾的宏觀基金清倉54萬股英偉達股票；軟銀套現58.3億美元，完全退出英偉達；橋水基金持倉暴降65.3%，從723萬股減至251萬股；瑞銀、滙豐、花旗等多家知名機構也不同程度減持。
值得注意的是，橋水同期還大幅減持了iShares核心MSCI新興市場ETF、谷歌A、微軟等標的，顯示出機構投資者的整體策略正從「追隨趨勢」轉向「風險管理優先」。這場AI盛宴顯然已進入中場階段，從拼速度的「野蠻生長」過渡到了拼耐力、拼生態和拼盈利兌現的「深水區」。
在最近的財報電話會議上，黃仁勛對AI泡沫論作出了直接回應：「關於人工智慧泡沫的說法很多。但從我們的角度來看，情況卻截然不同。」他強調，人工智慧生態系統正在快速擴張——湧現出更多新的基礎模型構建者、更多AI初創公司，遍及更多行業和更多國家。
但市場觀察人士比喻道：這就好比淘金熱中的五金店老闆，絕不會告訴淘金者「山裡其實沒金子」。作為AI浪潮最大的既得利益者，英偉達的樂觀表態需要放在這個背景下來理解。
更深層次的擔憂來自資本開支的可持續性。今年美國AI巨頭掀起的「發債潮」規模已超過2000億美元：甲骨文在9月發行180億美元債券；Meta在10月底發行300億美元，刷新公司債紀錄；谷歌母公司Alphabet在11月初加碼250億美元。
聯合評級國際有限公司董事李為峰指出：「這股AI公司『發債熱』，背後的核心驅動力主要是AI基礎設施投資進入密集期。」然而，這種依賴債務融資的模式也不可避免地引發了市場對資金壓力和資本支出可持續性的擔憂。
與此同時，物理世界的瓶頸也開始顯現。電力供應、土地資源、電網接入等基礎設施限制，都可能制約超大規模數據中心的落地速度。
而財務層面的風險信號同樣值得關註：英偉達最新財報顯示，第三季度收入570億美元，但應收賬款高達334億美元，佔比58%；賬期從46天拖長至53天，據估計其中約三分之一存在壞賬風險。這種允許客戶「打白條」的銷售模式，雖然短期內推動了收入增長，但長期來看可能埋下隱患。
橋水創始人瑞·達利歐曾警告，美國經濟可能已進入「大債務周期」的後期，美聯儲的寬鬆政策正在刺激泡沫進一步擴大。這與巴菲特的名言「每個泡沫都藏著一根針」形成呼應，令投資者對當前的市場狀況保持警惕。
綜合來看，市場分歧的焦點並非AI技術本身的價值，而是當前資本市場對AI的定價和預期是否存在泡沫。這場爭論本質上是兩種世界觀的對立：一方認為AI是一場堪比工業革命的範式轉移，英偉達作為不可或缺的「賣鏟人」，其增長故事還將持續多年；另一方則著眼於過高的估值、不可持續的資本開支、日益激烈的競爭以及尚未經過驗證的商業回報。
機構的減持行為反映出市場正在進入一個「去偽存真」的階段。它迫使所有參與者思考一個根本問題：當AI的基礎設施初步建成後，真正的價值創造將發生在哪裡？是繼續囤積「鏟子」，還是開始挖掘「金子」？
這個問題答案，將決定英偉達能否成功從「頂級晶元製造商」轉型為「AI計算平台與解決方案公司」，也將決定它能否續寫當下的增長神話。
這場AI時代最精彩的商業大戲，每一幕都充滿懸念，遠未到終章。未來的每一個財季，都將是對這份信念的一次嚴峻考驗。